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  • 财政赤字货币化之争美日镜鉴:探究“硬约束”

    发布时间: 2020-05-25 18:05首页:主页 > 评论 > 阅读()

    这场争论的核心是,央行货币政策的独立性是否需要捍卫,硬预算约束机制是否能够得到严格遵守。事实上,许多悄悄将财政赤字货币化的国家也存在相关争议。

    全国两会将于2020年召开,近日,关于中国是否将推进财政赤字货币化的争论急剧升温。

    所谓财政赤字货币化,简而言之,就是在当前疫情导致经济低迷和财政收入下降的压力下,中国央行直接支付零利率认购财政部发行的巨额专项国债,为积极的财政措施和经济刺激计划提供资金。

    赞成财政赤字货币化的经济学家认为,这一举措不仅可以减少发行特别国债造成的挤出效应,使大量社会资金仍能投资于实体经济,还可以避免发行特别国债造成的利率上升效应,后者使实体经济融资再次困难和昂贵。

    反对财政赤字货币化的经济学家普遍认为,随着疫情得到控制,经济稳步反弹,国家财政收入趋于改善,财政赤字货币化不一定需要“提振”。此外,财政赤字货币化必须基于传统货币政策没有操作空间和财政政策扩张空间稀缺的条件(如零利率和无效的QE政策)。然而,中国仍有很大的宽松货币政策和财政扩张空间,因此没有必要匆忙启动财政赤字货币化。

    《21世纪经济报道》的记者指出,当前支持财政赤字货币化的经济学家主要是金融机构的宏观经济学家和财政科学研究所的学者,而反对者大多是来自央行背景的经济学家。

    “从某种意义上说,他们反对财政赤字货币化,因为这可能损害央行货币政策的独立性。”一家大型国内私人股本基金的宏观经济学家认为,一旦央行为极高的国债“买单”,就意味着央行开始进行财政工作。结果,央行的货币政策被政府发行的巨额债券“绑架”,从而失去了独立性。与此同时,它也可能导致系统性风险,如恶性通货膨胀和因央行投入过多资金而导致的货币大幅贬值。

    “事实上,财政赤字货币化并不是一个全新的概念。在过去的几十年里,许多政府已经扣动了财政赤字货币化的扳机,导致他们自己的财政预算缺乏硬约束。财政部盲目发行巨额债券(由央行支付),乱花钱。结果,经济不仅没有改善,还出现了恶性通货膨胀和货币大幅贬值。”他指出,这是一个警告,也可能是许多有央行背景的经济学家反对财政赤字货币化的主要原因。

    记者从多方面了解到,争论的核心是央行的货币政策独立性是否需要维护,硬预算约束机制是否能够得到严格遵守。

    事实上,许多悄悄将财政赤字货币化的国家也存在相关争议。

    以美国为例,越来越多的金融机构担心美联储无限制的QE和其他货币宽松措施(以满足美国财政部数万亿美元的债务发行和融资需求)正在打开潘多拉的盒子。一方面,美联储自身货币政策的独立性受到了影响,这使得它很难在未来轻易出售国债以缩减其资产负债表规模。另一方面,美联储的举措正导致美国债券收益率人为走低,迫使大量海外投资机构撤出美国债券,让美国“被困在自己的茧中”。

    《21世纪经济报道》的记者注意到,美联储似乎也注意到了以前无限制的QE和其他措施正使自己陷入财政赤字货币化的漩涡,因此它是持续的

    上述国内大型私募股权基金的宏观经济学家表示,中国财政赤字货币化之争,与此前市场上有关部门为积极财政措施(应对疫情影响)筹集数万亿元政府特别债券的激烈讨论密切相关。

    "关键是谁将为数万亿特别政府债券买单。"他说。许多经济学家赞成将财政赤字货币化,主要有两个原因。一个是,如果个人和企业投资购买特别政府债券,将导致资金挤出。那么,社会可以借给实体经济的钱数就会相应减少,这不利于实体经济的复苏。第二,发行数万亿特别政府债券势必推高债券利率,导致全社会融资成本增加,加大实体经济融资难度。因此,他们建议央行以零利率认购特殊政府债券,以解决上述两大问题,并适当启动财政赤字货币化。

    然而,许多有央行背景的经济学家也反对这种说法。

    记者从许多渠道了解到,他们反对的主要原因是,财政赤字货币化只能在特定条件下开始。

    具体来说,首先,货币政策处于流动性偏好陷阱,无法通过极其宽松的货币政策刺激经济增长;其次,财政政策没有扩张空间,只能依靠新一轮大规模赤字政策。此外,政府赤字的扩大很难通过正常出售国债来筹集资金,央行必须直接在一级市场购买国债来提供资金。第三,基准利率为零,因此国债发行融资基本上相当于央行提供的资本成本。第四,《中央银行法》等相关法律法规需要修订,允许中央银行在政府突破财政赤字上限后,直接购买国债为财政赤字融资。

    "事实上,上述条件在中国都不存在."国内大型私人股本基金的宏观经济学家表示。然而,在双方分歧的背后,真正的核心矛盾主要分为两点。一个是财政赤字的货币化是否“足以停止”。否则,在财政赤字货币化的诱惑下,整个国家财政预算的硬约束将被打破。另一个问题是央行货币政策的独立性能否保持。一旦央行介入财政事务,其货币政策将被政府发行的巨额债券绑架。货币政策的独立性不仅会丧失,甚至会引发系统性风险,如恶性通货膨胀和货币因央行投入过多资金而大幅贬值。

    一家国内大型证券公司的宏观经济分析师坦率地向记者承认,为了解决两个核心矛盾和分歧,需要解决三个关键问题:第一,财政赤字货币化所衍生的积极财政措施能否公平有效,而不是乱花钱;第二,财政赤字货币化能否及时收回;第三,如果发现通货膨胀率大幅上升,中央银行是否能及时终止财政赤字货币化进程。

    “在上述三个关键问题得到解决之前,当前财政赤字货币化肯定有利有弊也就不足为奇了。双方持有不同观点不足为奇。”他说。

    记者从各种渠道了解到,自2015年以来,中国已经启动了大规模的棚户区改造,即央行将通过抵押补充贷款(PSL)直接向CDB投入3.6万亿元人民币,然后由后者向地方政府贷款支持棚户区改造。这一举措也被许多金融机构的经济学家视为“财政赤字货币化”。

    “这项措施是否取得了预期的效果主要取决于三个效果:第一,它是否有效地刺激了当地的经济发展;二是是否对当地实体经济的信贷融资环境造成了负面影响;三是是否明确了部分地方隐性债务,有效缓解了地方债务压力证券公司macr

    “一些金融机构对美联储财政赤字货币化持乐观态度,因为它有两大好处。首先,美国财政部将不再担心债券发行和融资问题,从而制定更强有力的经济刺激计划来提振市场信心。第二,美联储的举措还将有效降低美国债务的收益率,从而缓解巨额美国债务利息支付等金融压力。”对冲基金Axiom的主管戈登约翰索(Gordon Johnso)透露,随着美联储继续大规模购买美国债券,其弊端正变得越来越明显。首先,越来越多的金融机构抱怨美国债券收益率被人为压低,并选择退出美国债券市场,这加大了美国财政部在金融市场筹集债券的难度。第二,美联储的举动导致美国财政部大幅增加财政赤字以刺激经济复苏,将美国财政赤字推至前所未有的峰值,反而让美联储“受到束缚”,即整个货币政策正被巨大的资产负债表规模所绑架。

    因为一旦美联储决定抛售美国债务规模,就有可能引发美国债务市场的严重动荡,最终导致美联储不得不长期维持极其宽松的零利率和QE措施,并完全丧失其货币政策独立性。

    目前,美联储似乎也意识到了这一潜在风险,并不断减少QE债券购买量。此外,金融机构预计美联储将在6月货币政策会议上推出新的国债收益率曲线控制(YCC)货币宽松措施,以取代此前无限制的QE措施。此举的优势在于,美联储可以限制其财政赤字的货币化规模,同时可以引导国债收益率满足持有美国债券的海外机构的收入要求,从而分担购买美国债券的压力。

    bksasset management宏观经济研究主管Boris Schloss?伯格在《21世纪经济报道》中告诉记者,尽管美联储打算收紧财政赤字的货币化规模,但许多金融机构仍然坚信,在疫情影响给美国经济造成前所未有的关闭压力的情况下,美联储的举措是相当明智的。因为现代货币理论MMT提出,如果一个国家用自己的货币来接受每日债券,只要没有恶性通货膨胀,那么巨大的财政赤字就不太可能对经济构成威胁。

    “这些机构支持美联储财政赤字货币化的原因主要是日本银行的做法。几年前,日本银行购买了大量日本政府债券,导致日本财政赤字继续扩大。目前,日本政府债券占国内生产总值的250%以上。幸运的是,日本没有出现严重的通胀,金融市场也很少担心日本经济陷入债务违约、财政赤字恶化和整体经济衰退的风险之中。”鲍里斯施洛斯伯格说。

    然而,目前华尔街金融机构更关心的是美联储的货币政策独立性是否完全被财政赤字货币化“绑架”,因为它直接关系到美国金融市场的游戏规则是否完全改变,从而带来资产大幅波动的程度和真实的经济衰退压力。此外,日本银行将财政赤字货币化并没有让日本经济摆脱多年的停滞,这也是许多华尔街金融机构对美联储财政赤字货币化感到焦虑的主要原因之一。

    (作者:陈至,编辑:李熠霖)

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